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      扛住壓力測試,中國ADC龍頭迎來向上業績拐點

      "市場短期是一臺投票機”。一家公司的股價短期走勢是混沌的,可能會受到多方面因素影響,而不僅僅取決于價值。


      從當下環境來看,不管是港股還是A股,均出現了極端的行情。但如果仔細聚焦到企業身上,或許又是另外一番景象。日前,榮昌生物的走向,或許能為我們揭示這一點。


      從其布的2023年業績預告來看,我們可以看到:


      第一,榮昌生物扛住了壓力測試。在外部大環境有所影響的情況下,其收入依然保持高速增長,第四季度同比增速達到50%;


      第二,雖然公司虧損在繼續,但更應關注的是虧損背后的原因:階段性投入。生物科技企業的商業模型,是“投入在前、產出在后”,階段性的大幅投入往往意味著,后續的產出將會非??捎^。而對處于蓄勢起跳階段的榮昌生物來說,投向研發、銷售、生產三個方面的可控的階段性投入,不僅重要,而且必要;


      第三,結合公司業務進展來看,2024年將會迎來拐點。隨著公司階段性投入的大幅放緩,財務數據將會呈現“一增一降”,即“收入增長、費用率下降”的趨勢。并且,泰它西普的BD,或將成為公司的一個彩蛋。


      當前,市場對于榮昌生物的憂慮在于,現金流能否支撐到蛻變節點。就目前來看,榮昌生物擁有充足的銀行授信,以及可以目測的銷售增長帶來的資金及BD預期,現金流方面并不需要過多憂慮。這大概率也是公司在寒冬中,逆流而上的底氣。


      創新藥戰爭硝煙彌漫,但榮昌生物接下來或能持續制造驚喜。


      / 01 /

      扛住了壓力測試


      總體來看,在外部大環境的壓力下,去年整個醫療行業都受到了影響。


      如下圖所示,據“空之客”統計,2023年第三季度,國內創新藥企業收入環比下滑4.8%。但分層級來看,第一梯隊企業逆勢增長;第二梯隊的創新藥企收入則環比大幅下滑。


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      對比同行業表現來看,榮昌生物稱得上是第一梯隊企業的翹楚。


      2023年第三季度公司營收3.47億元,環比增幅達到36%,遠超同行業均值。


      而在日前發布的業績預告中,公司預計2023年全年收入10.8億元。結合第三季度收入測算,去年第四季度收入為3.11億元,同比增幅超過50%。


      的確,若與第三季度3.47億元的收入相比,該數字有所下降,但實際降幅有限。并且,去年第四季度仍是榮昌生物收入最高的季度之一。


      很顯然,作為頭部藥企,榮昌生物扛住了壓力測試。


      對于優質藥企來說,外部環境帶來的影響注定只是暫時的。長期來看,這實際上只是中國創新藥行業向上過程中的一次供給側改革。


      在供給側改革之后,那些效果好、具有核心競爭力的產品,具備“良幣驅逐劣幣”的底氣,擁有更大機會;反之,那些臨床數據一般的產品,很可能遭遇市場淘汰出局。


      在這個過程中,臨床數據扎實且有明確優勢的頭部企業,競爭強度會隨之減小,銷售支出繼續壓縮。


      因此,雖然短暫受到了影響,但對于榮昌生物而言,實則是一種機會所在。其維迪西妥單抗(RC48)的適應癥均擁有差異化優勢,并且泰它西普(RC18)更是具備全球BIC的潛力。隨著改革的推進、外部環境的好轉,這兩大藥物勢必會在臨床中擁有更顯著的地位,為公司帶來合理的商業回報。


      / 02 /

      階段投入換取更好前行


      單從數字來看,榮昌生物2023年虧損額約為15.5億元。但不同于傳統企業,我們并不能單純從凈利潤數字方面,去評判一家創新藥企業的質地。


      核心原因在于,創新藥企的商業模型是“投入在前、變現在后”,在商業化早期階段虧損難以避免。


      最典型的就是百濟神州。2022年,公司收入增長至95.66億元,但虧損同比擴大超30億,虧損額達到134億元。不過,2023年,隨著公司階段性投入得到控制,收入繼續增長,開始增收、減虧,2023年前三季度其營收增長87%,達到128億;虧損額38億,同比減虧高達70億。


      因此,對于創新藥企而言,前期的階段投入,不僅必要,更是重要。


      榮昌生物也是如此。其虧損擴大,并非業務出現問題,而是為了更好地前行。具體來看,其資金投入主要集中在三大領域的階段性投入:


      第一,生產基地的建設。對于一家biopharma來說,自主化的產能建設必不可少,這是穩定供給高質量藥物的基礎,也是降本增效的核心手段。


      早在2020年,榮昌生物便前瞻性地規劃了產業化項目的1、2、3、4期工程。。目前,這些工程項目已陸續投入使用,但前期的資金投入是必須的。


      第二,銷售團隊的建設。一家新生代藥企,要想實現藥物銷售,首先要做的工作便是搭建銷售團隊,并且不斷擴充銷售人員,最終形成穩健的銷售體系,實現藥物的不斷放量。就這一邏輯來看,藥企在商業化早期階段,銷售投入較大是必然事件。


      聚焦榮昌生物,由于泰它西普和維迪西妥于2021年上市,商業化歷程并不長。因此,公司需要持續擴充商業化團隊,為后續放量打下基礎。根據2023年半年報,公司腫瘤團隊和自免團隊銷售人員均擴充超過600人。人員增長加上市場教育持續進行,不菲的銷售費用難以避免。


      第三,臨床研發的投入。對于藥企而言,不管處于哪一發展階段,臨床開發都是核心動作。只有打造具有深度和廣度的管線,才能為后續持續高增長提供勢能。


      基于這一目標,管線儲備方面,榮昌生物開發了20余款候選生物藥產品,包括以RC18為代表的自免藥物,以RC48、RC88、RC118等為代表的抗腫瘤藥物,以及RC28等眼科藥物,覆蓋PD-L1、ADC和融合蛋白等多種藥物類型,ADC管線占比超50%。


      值得注意的是,相較于大部分早期biotech,榮昌生物處于3期臨床的管線達到14個,因此整體研發投入會更大。去年前三季度,公司研發投入達到8.58億元。


      正是在上述三大領域的投入,導致榮昌生物收入高速增長卻未能實現盈利。但這也是我們不需要為此過多憂慮的原因。


      年輕的榮昌生物,尚處于蓄勢起跳階段。只有在特定階段的基礎投入越大,未來的成長勢能才會越大。眼下,榮昌生物也將進入“投入加速兌現成收益”的階段。


      / 03 /

      2024年或迎向上拐點


      結合榮昌生物業務進展,其在2024年大概率會進入“收獲加速、費用減速”的拐點時刻。


      “收獲加速”的邏輯在于兩點:


      第一,外部環境不利影響因素消除殆盡,現有適應癥加速放量;第二,新適應癥上市,推動公司成長加速。


      就現有適應癥來看,不管是泰它西普還是維迪西妥,都在去年年底的醫保談判中成功續約,并且在新版目錄中保持了“唯一性”的特點。


      泰它西普是全球首款雙靶標治療系統性紅斑狼瘡的生物新藥,相比于已上市的治療系統性紅斑狼瘡的其他生物新藥,效果更為顯著;維迪西妥單抗則是新版醫保目錄唯一納入的國產ADC藥物。在ADC臨床地位愈發突出的當前,維迪西妥單抗的“唯一性”,無疑是其放量的潛在優勢。


      新適應癥方面,泰它西普類風濕關節炎適應或在2024年上市。去年9月份,泰它西普治療類風濕關節炎的新適應癥上市申請正式獲受理。


      根據國家藥監局副局長雷平去年年底透露,我國藥品平均審批用時已從2017年的16個月壓縮到12個月。順利的話,泰它西普新適應癥會在今年獲批,并為榮昌生物帶來可觀的業績增量。


      類風濕關節炎不僅患者規模龐大(人數超600萬),并且對新治療手段需求迫切,首選治療手段甲氨蝶呤在療效和安全性方面都有待提高。


      泰它西普此次申報的適應癥,為聯合甲氨蝶呤治療類風濕關節炎。根據3期臨床數據,泰它西普聯合甲氨蝶呤能夠顯著提升治療效果,并且安全性優異。甲氨蝶呤在類風濕性關節炎治療領域作為首選藥物的地位,對于泰它西普放量極為有利。


      實際上,新藥/新適應癥上市,接下來會成為榮昌生物的常規動作。得益于持續的研發投入,公司處于3期臨床的適應癥超過10個。如下圖所示,公司有望在中美兩地實現豐收。隨著這些新適應癥的上市,公司的收入天花板也將逐步提高。


      “費用減速”的邏輯則在于,公司最燒錢的階段已經過去了。


      首先,是公司各部門已經進入相對成熟階段,“擴軍”成為過去式。在1月份的投資者交流會上,榮昌生物表示,過去幾年規模增長較快的銷售部門、生產部門、一些早期研發部門、CMC部門,人員搭建已經相對成熟。2024年,規模不會繼續快速擴大,主打增效,人員的素質會有所提高。換句話說,公司的銷售等費用將會得到有效控制。


      其次,生產方面,維迪西妥單抗(RC48)產能已經準備充足,為泰它西普(RC18)新建設的車間已接近尾聲,后續設備及基建投入相對較少。按照現有產能來看,泰它西普、維迪西妥單抗的產能不僅能夠滿足國內市場的需求,也可滿足全球多中心臨床試驗用產品的需求。換句話說,現有產能已經可以在相當長時間滿足公司的銷售需要,不需要繼續擴產,自然也不需要繼續投入過多費用。


      最后,研發方面,公司必然還會繼續投入,但這并不需要擔憂。因為對于藥企而言,高研發投入,意味著高競爭力。參照成熟藥企,研發費用將會隨著收入增長而同步提高,但并不會影響盈利能力。


      基于上述變化,我們能夠預見,2024年起,榮昌生物的財務模型,將會進入“增收減虧”的通道:收入不斷增加的同時,費用率也將不斷降低,隨著規模效應顯現,最終跨越盈虧平衡點。


      / 04 /

      總結


      就當前而言,市場對于榮昌生物最大的憂慮,或許在于資金情況。截至三季度末,公司賬上現金約為8億元。


      在持續虧損的節奏下,市場對公司的“穩健性”有所擔心,這并不奇怪。但客觀來看,在融資渠道通暢的情況下,我們并不需要擔心這一問題。


      根據公司此前披露,銀行授信額度超過50億元。因此,就目前而言,榮昌生物有足夠的騰挪空間。


      并且,泰它西普或許會帶來潛在的重磅BD。作為全球首個靶向BLyS(B細胞刺激因子)和APRIL(增殖誘導配體)的雙融合蛋白,泰它西普在系統性紅斑狼瘡、多發性硬化癥等多個自免適應癥領域具備進度領先、療效突出的特點。


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      自免領域向來“錢景十足”。作為參考,泰它西普進度領先的IgA腎病領域,去年便誕生了重磅收購。2023年6月13日,諾華以最高35億美元的金額收購Chinook。


      而具備在多個核心適應癥脫穎而出的情況下,泰它西普的天花板會更高。作為參考,核心管線適應癥與泰它西普類似的Argenx,當前在美股市場市值超過200億美金,是沖勁最足的biotech。


      很顯然,泰它西普若能成功實現BD,不管是首付款還是里程碑款,或許都會成為國產創新藥出海新紀錄之一。


      綜合來看,授信充足又有BD預期,加上業務層面不斷向好,榮昌生物的發展足夠穩健。只是,在極端的環境下,二級市場走向了反方向。


      長期來看,市場必然會是一臺稱重機。接下來,期待榮昌生物在業務層面不斷證明自己。


      來源:氨基觀察 ,文/蔡九

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